O Fim dos Mercados de Papéis de Ouro e Prata

Este artigo analisa as consequências prováveis da introdução pelo Banco de Compensações Internacionais do requisito de financiamento estável líquido (NSFR) para os balanços dos bancos, na medida em que se aplicam às suas posições em ouro, prata e outros mercados de commodities.

Se forem introduzidos conforme proposto, os bancos enfrentarão penalidades financeiras significativas para assumir posições a descoberto de negociação em derivativos. O problema é particularmente importante para o mercado de metais de Londres. Portanto, é provável que deixem de fornecer liquidez de derivativos e serviços associados.

A demanda de substituição por metal físico parece estar prestes a aumentar e, portanto, foi feita uma avaliação do ouro disponível não vinculado a joalheria e usos industriais. Uma análise do arrendamento de ouro pelos bancos centrais, levando à dupla propriedade do ouro físico, foi incluída.

A conclusão é que, a menos que o BIS tenha um motivo oculto para desencadear algum tipo de reinicialização financeira caótica, é o caso de os reguladores não entenderem as consequências de suas ações no mercado.

A introdução do Requisito de Financiamento Estável Líquido (NSFR) significa que os bancos europeus continentais, dos quais dez são membros do LBMA, incluindo os suíços, terão de cumprir os novos regulamentos a partir do final de junho, e todos os bancos do Reino Unido, em vigor todo o a adesão bancária à London Bullion Market Association (LBMA) terá de cumprir até o final do ano. Existem 43 membros do LBMA listados como bancos, e na Comex nos EUA existem atualmente 17 com posições compradas e 27 com posições vendidas na categoria de swap, que representam mesas de negociação de bancos de metais nos contratos de futuros dominantes. Portanto, sendo semelhantes, os números da Comex devem replicar amplamente os que operam em Londres. É, portanto, razoável supor que, se os membros bancários da LBMA cessarem as negociações em ouro e prata não alocados, muito poucos continuarão a negociar na Comex – tendo a turma da LBMA deixado de assumir posições de negociação.

Não estamos discutindo ouro ou prata, mas seus derivados. Mas há um problema decorrente da insistência do LBMA de que envolve ouro, embora não alocado, e não derivados. A distinção pode ser importante, dependendo de como o regulador do Reino Unido aplica as regras do NSFR. Isso ocorre porque, no cálculo do financiamento estável necessário, o ouro consome 85% do financiamento estável disponível, enquanto os passivos de ouro não contribuem com nenhum financiamento estável disponível. O efeito é transmitir um fator negativo ao cálculo de financiamento estável líquido geral de um banco, tornando o comércio de ouro não alocado irremediavelmente não econômico em termos de implantação do capital de financiamento total. A alternativa, que não parece estar sob a consideração do LBMA, é admitir que todo o negócio de comércio de ouro não alocado não tem nada a ver com barras de ouro, mas são, na verdade, derivados de ouro. Nesse caso, as penalidades de financiamento de capital sob o NSFR seriam amplamente limitadas a desequilíbrios entre passivos de derivativos e ativos de derivativos.

Consequentemente, parece que um backstop de alocação de 85% do financiamento estável disponível (ASF) deve ser engolido no caso do ouro, o que não parece ser o caso se a LBMA confessar a charada do papel.

Existem em Londres, com efeito, dois mercados fundidos em um, mas eles não devem ser confundidos. O mercado não alocado, também conhecido como negociação para liquidação futura, é o produto da expansão do crédito bancário, não como afirma o LBMA, metal físico cujas origens, pesos e finura da barra não são registrados por uma questão de conveniência. Talvez o LBMA queira nos informar onde eles acham que está tudo armazenado; certamente não está nos cofres da LBMA, onde, depois de deduzir os números principais para o ouro de custódia, o flutuador reduz para apenas algumas centenas de toneladas. Não é de surpreender que o Bank for International Settlements relacione essas transações como derivativos de balcão para fins estatísticos, portanto, sabemos como são consideradas pelo regulador internacional.

O ouro físico mantido em nome de clientes nunca é registrado nos balanços dos bancos. Se um banco possui ouro físico em seu próprio cofre, um cofre independente, ou alocado a ele por outro banco que atua como custodiante com suas próprias instalações de cofre, então isso aparece como um ativo em seu balanço patrimonial. Nesse caso, ele pode proteger o risco de preço com um passivo correspondente para um corte de preço zero dentro das regras de Basileia 3. Mas isso não tem nada a ver com o cálculo do NSFR.

Obviamente, a menos que o cálculo do NSFR seja alterado no último momento, após sua introdução, o caráter dos mercados de ouro se tornará marcadamente diferente. Haverá cerca de US $ 600 bilhões em ouro de papel, enquanto provavelmente parte da demanda de papel liberada migrará para o metal físico. Há também a questão de como os desequilíbrios pendentes serão resolvidos. Este artigo avalia as consequências.

Motivos e política desconhecidos

É difícil entender por que o Conselho de Estabilidade Financeira, sob cuja égide o Comitê de Supervisão Bancária da Basiléia produziu o documento de Basiléia 3, parece ter a intenção de destruir os mercados de derivativos de ouro, prata e também de outras commodities. Essa será a consequência da introdução do cálculo do NSFR nestes mercados. Como autoridade suprema que supervisiona as moedas fiduciárias, o Banco de Compensações Internacionais, que supervisiona o FSB, não tem amor pelo ouro. Pode-se explicar o desejo de eliminá-lo: como forma de dinheiro sem risco, ele esteve sempre no centro das questões monetárias e o desejo de eliminá-lo deve ser opressor para os modernistas neokeynesianos. Mas se for esse o caso, então será um sério erro de julgamento, porque, como este artigo revela, a consequência da retirada do suprimento de papel provavelmente fará o preço do ouro subir significativamente, junto com a prata e uma série de outros preços de commodities importantes. Além disso, este ato adiado, publicado pela primeira vez em 2014, agora chega em um momento de rápido aumento dos preços das commodities, refletindo a aceleração sem precedentes da impressão de dinheiro global em 2020, o que ironicamente prova a importância da moeda sólida – ouro e prata.

Os mercados já apertados, de ouro, prata e outras commodities não podem acomodar uma migração do papel extinto para metais físicos e energia sem aumentos de preços massivos para neutralizar a demanda insatisfeita desencadeada por esta ação. Talvez os reguladores do FSB saibam disso. Se o fizerem, só podemos concluir que é uma tentativa deliberada de redefinir todos os mercados de commodities. A corrupção bancária, especialmente em metais preciosos, tem sido generalizada: grandes bancos têm sido regularmente multados e continuam a manipular e falsificar esses mercados, multas sendo vistas como pouco mais do que um custo para fazer negócios. Esses são riscos sistêmicos que um regulador deve abordar. Mas presumir que o FSB está fechando esses mercados de papel para conter esse comportamento mostra uma fé comovente em seu altruísmo.

Outra teoria popular é a de uma reinicialização financeira ainda mais ampla. O BIS está coordenando pesquisas sobre as moedas digitais dos bancos centrais, que, se adotadas, eliminam completamente os bancos comerciais. Em teoria, isso permitiria aos bancos centrais direcionar os estímulos de forma mais eficaz e acabar com o ciclo desestabilizador do crédito bancário. O objetivo final poderia ser rebaixar e, em seguida, remover completamente os bancos comerciais do sistema financeiro, contexto em que o fechamento de mercados de derivativos por meios regulatórios faz algum sentido.

Quantificando derivados de ouro

Sabemos pelas estatísticas do Banco de Compensações Internacionais que no final do segundo semestre de 2020, os contratos a termo de ouro e os swaps totalizavam US $ 530 bilhões, que ao preço de US $ 1898 na época era o equivalente a 8.685 toneladas de ouro em papel. Mas, com exceção de uma pesquisa trianual, a próxima com vencimento em 2022, de acordo com o BIS, esse número é retirado de distribuidores, principalmente bancos, em apenas doze jurisdições. Com relação a commodities e câmbio estrangeiro, constatou-se que essas doze jurisdições capturaram cerca de 80% do total, de modo que a tonelagem de ouro aumentou para o equivalente a 10.806.

As posições do LBMA são apenas parte do total do BIS. O LBMA registra apenas as liquidações mensais em Londres (Loco London) relatadas pelos quatro membros compensadores que possuem e operam a London Precious Metals Clearing Limited. Eles lidam apenas com membros da LBMA. A liquidação média diária para dezembro de 2020 foi registrada em 18,9 milhões de onças, ou 588 toneladas. Este é apenas um décimo oitavo dos números do BIS citados acima. A primeira coisa a observar é que liquidações diárias não são a mesma coisa que obrigações pendentes. Além disso, a estatística do BIS inclui swaps e forwards não registrados em Londres e nem necessariamente liquidados no LPMCL. Mas, mesmo levando esses fatores em consideração, a diferença entre os números do BIS e do LBMA ainda precisa de mais explicações.

Em uma análise da Hardman & Co publicada em janeiro de 2020, Paul Mylchreest identificou duas outras fontes de faturamento não incluídas nos números do LBMA: comércio entre membros e não membros do LBMA e bancos centrais que negociam com ouro não alocado.

Agora, vamos supor que as novas regulamentações da Basiléia tenham o efeito de encerrar o comércio de ouro não alocado por bancos. A partir do valor dos contratos OTC pendentes registrados pelo BIS ajustados pelas tendências de seus levantamentos trianuais, podemos deduzir que sejam cerca de 10.800 toneladas. Supondo que os membros do LBMA por conta própria executem posições líquidas relativamente menores no contexto deste número enorme, podemos assumir que esse saldo devedor é dividido principalmente entre bancos centrais, outros usuários não-LBMA do mercado não alocado e negociações OTC registradas em outros centros.

Não temos ideia de qual é a posição dos bancos centrais em qualquer momento, mas seria surpreendente se eles assumissem posições longas. Em vez disso, pode-se esperar que eles tentem reforçar a confiança do mercado nas moedas fiduciárias e, em particular, no dólar americano com a venda de ouro. E ao operar a descoberto em ouro de papel, eles também buscariam encorajar a oferta física, sacudindo os fracos detentores de ETFs. Sendo esse o caso, não apenas a coorte do banco central não tem razão para estar comprado em derivativos de ouro, mas, se eles têm posições, quase certamente estão vendidos. A única exceção provável é quando um banco central que alugou ouro vendido no mercado pode cobrir o risco de preço de não recuperá-lo.

O fim, portanto, do mercado de liquidação a termo de Londres removeria um suprimento artificial de ouro, que podemos estimar ser o equivalente a mais de 10.800 toneladas de metal. A isso devemos adicionar a posição líquida vendida de swap na Comex, composta por mesas de negociação de banco de ouro, que atualmente é de 486 toneladas. A partir das principais fontes de suprimento de derivativos, podemos, portanto, ver cerca de 11.300 toneladas de suprimento de ouro de papel sendo retiradas dos mercados se a coorte dos bancos de metais parar de negociar em derivativos de ouro. Devemos agora examinar mais detalhadamente a posição dos bancos centrais.

Leasing dos bancos centrais – ainda a ser resolvido

Em 2002, Frank Veneroso, um analista respeitado, concluiu que os bancos centrais haviam alugado algo entre 10.000 – 16.000 toneladas de ouro na época – o número superior sendo cerca de metade das reservas de ouro dos bancos centrais globais na época. Ele apresentou seu raciocínio em um discurso em Lima, em 17 de maio daquele ano. O ouro alugado pelos bancos centrais estava sendo vendido no mercado por dólares, que, como parte de um carry trade, estavam sendo reinvestidos pelos bancos em títulos do Tesouro dos Estados Unidos e semelhantes, sendo o custo do financiamento uma taxa de arrendamento de ouro de um ou dois por cento, por um rendimento de seis ou sete. Veneroso concluiu que grande parte do ouro foi reaproveitado em joias e efetivamente desapareceu do mercado.

Entre a década de 1980 e a virada do milênio, o ouro estava em um mercado de baixa, então o público em geral, incluindo instituições de investimento, eram vendedores genuínos (que estavam com quantidades físicas limitadas) ou protegiam e especulavam no lado vendido usando derivativos. Isso permitiu aos bancos de ouro se protegerem do risco de preço do ouro que teria de ser eventualmente devolvido aos bancos centrais comprando para entrega a termo relativamente barato. Mas, na época do discurso de Veneroso, o ouro estava a $ 325 a oz, tendo subido de cerca de $ 255 nos quatorze meses anteriores.

As condições estavam mudando de um mercado em baixa há muito estabelecido, que favorecia a atividade de leasing de ouro, para o início de uma nova fase de alta. O leasing e mesmo as vendas não declaradas tornaram-se então uma ferramenta para os bancos centrais fornecerem liquidez física ao mercado de ouro, seja para salvar os bancos de ouro de serem fortemente pressionados ou simplesmente para suprimir o preço.

O ouro alugado pode nem sempre ter saído dos cofres dos bancos centrais dos principais centros de comercialização de ouro, como Veneroso presumia. Mas, talvez ele estivesse certo sobre a venda física e a entrega no mercado, pelo menos até certo ponto.

Em março de 2008, o ouro ultrapassou US $ 1.000 pela primeira vez. Teria sido impossível para os bancos centrais recuperar seu ouro alugado até então, porque a demanda chinesa e indiana estava começando a sugar ouro físico dos mercados ocidentais a uma taxa alarmante, em qualquer caso, significativamente mais rápido do que qualquer substituição por minas disponíveis e suprimentos de sucata. Pode parecer que o ouro alugado poderia ter sido devolvido aos bancos centrais durante o bear market de 2012-2015, mas, novamente, a demanda chinesa e indiana continuou a absorver a maior parte do metal físico disponível liberado por quaisquer vendas de ETFs e outras fontes de suprimento físico.

Alternativamente, teria que ter havido venda substancial de estoques de propriedade do Ocidente, e não há evidência disso. O melhor que se pode afirmar é que em alguns anos, notadamente em 2013, houve alguma liquidação de ETFs, mas não nas quantidades necessárias para resolver o problema do arrendamento. A título de confirmação, em 2014, uma das grandes refinarias suíças estava trabalhando em dois turnos sete dias por semana transformando barras LBMA de 400 onças em barras de 1 quilo .9999, o novo padrão chinês. Algumas das barras LBMA chegaram em más condições e, obviamente, não eram tocadas há décadas, raspadas dos recessos mais escuros em cofres de armazenamento profundo. Além disso, clientes do Oriente Médio estavam enviando barras de LBMA para refino no novo padrão de 1 quilo e as levando de volta para serem recobertas nesse formato. Isso não apenas indicava que eles estavam se alinhando com a crescente presença de ouro da China, mas definitivamente não estavam vendendo. Claramente, a queda de 40% no preço do ouro entre setembro de 2011 e dezembro de 2015 levou a aumentos substanciais não registrados na demanda física, limpando os cofres ocidentais. Não teria sido possível aos bancos centrais recuperar o ouro alugado.

Houve, talvez, mais evidências circunstanciais do problema de arrendamento, quando a Alemanha decidiu retirar seu ouro reservado dos cofres do Fed de Nova York. O desejo de fazê-lo foi justificado publicamente com base em que o ouro da Alemanha não precisava mais ser armazenado no exterior, porque a ameaça de uma invasão soviética havia sido removida pelo colapso do comunismo. Mas, dado que a supressão do ouro envolvia leasing e trocas de ouro em quantidades significativas para manter a credibilidade do dólar, a verdadeira razão não tinha nada a ver com a presença soviética, mas o Bundesbank suspeitava que seu ouro estava sendo usado para esse fim sem sua permissão?

A primeira ação do Bundesbank foi solicitar a inspeção de seu ouro, pedido que foi categoricamente recusado. Na sequência dessa recusa, foi decidido iniciar um processo de repatriamento. Por que foi parcial não está totalmente claro, mas poderia ser explicado se o Bundesbank suspeitasse que não estava realmente lá. Não haveria nada a ganhar exigindo a devolução de tudo isso, mas um retorno parcial poderia pelo menos permitir ao Fed de Nova York encontrar algum ouro em outro lugar e evitar uma crise pública. Descobriu-se que, após uma série de reuniões, foi acordado repatriar apenas 300 toneladas de ouro da Alemanha ao longo de um período de sete anos. Na verdade, ele foi devolvido três anos antes. A Holanda também buscou e obteve 122,5 toneladas de seu ouro repatriado de Nova York. A Áustria providenciou a repatriação de parte de seu ouro de Londres. Embora algumas dessas repatriações tenham ocorrido na esteira de demandas públicas, elas nunca foram importantes o suficiente para desencadeá-las sozinhas. Mas são consistentes com quantidades substanciais sendo alugadas e avaliações dos bancos centrais que repatriam os estoques de ouro nacionais de que estão mais bem protegidos em seu próprio território.

Desde os dias, como disse Veneroso, em que o ouro dos bancos centrais acabava enfeitando as mulheres asiáticas, os procedimentos de arrendamento, destinados a dar liquidez e a suprimir o preço do ouro, terão mudado. Sempre que possível, o ouro alugado não precisa sair dos cofres do Banco da Inglaterra ou do Fed de Nova York. Um lançamento contábil ou transferência de registro contábil confirmando que está à disposição do locatário é tudo o que é necessário, e o pagamento pela venda do ouro alugado deve ser providenciado através dos canais apropriados. E, a partir daí, pode ser reatribuído por outra transferência de lançamento no livro. Vimos isso em ação quando o GLD, o ETF ouro, acabou com o Banco da Inglaterra registrado como um subcustodiante, detendo cerca de 70 toneladas de ouro em agosto passado precisamente nessas condições.

Em um contrato de arrendamento, a propriedade permanece com o arrendador. Ao organizar o leasing de ouro, podemos ter certeza de que, nos últimos tempos, o Banco da Inglaterra terá confortado os locadores de que seu ouro nunca sai do cofre do Banco da Inglaterra, então não há necessidade de se preocupar com a reintegração de posse. Essa seria uma justificativa operacional para a continuidade das atividades de arrendamento mercantil para compensar a escassez física do mercado. Mas a questão sobre quanto ouro arrendado deixou o Banco da Inglaterra e o Fed de Nova York no passado permanece sem solução, mas é provável que seja em quantidades significativas com a estimativa mais baixa de Veneroso, talvez um mínimo.

A verdadeira quantidade de ouro monetário

É comumente afirmado que o estoque de ouro acima do solo é de 200.000 toneladas. Embora possa ser uma aproximação razoável, a maior parte dele não é ouro monetário em qualquer sentido da definição e, portanto, não é seu suprimento monetário.

A definição estatista de ouro monetário é ouro físico mantido como parte das reservas monetárias declaradas de um banco central. De acordo com o FMI, o total atual de todo esse ouro monetário é de 35.244 toneladas, embora, como vimos nos parágrafos anteriores, seja improvável que esteja todo lá ou livre. Mas a isso devemos adicionar as barras de ouro acumuladas e armazenadas por todas as outras partes, na suposição de que é uma reserva de valor monetário mais estável do que o fiat ou um seguro contra moedas fiduciárias que perdem o poder de compra. Deve estar em um formulário imediatamente disponível para fins monetários, podendo ser em barra ou em moeda. De cerca de 200.000 toneladas de ouro acima do solo, geralmente assume-se que 60% é usado para outros fins, principalmente joalheria, mas também para alguns fins industriais, deixando 80.000 toneladas de ouro monetário em conformidade com nossa definição. Depois de subtrair o ouro monetário oficial do total, ficamos com 44.756 toneladas.

Em outubro de 2014, um artigo explicou por que a China tinha consideravelmente mais ouro armazenado do que suas reservas declaradas, e estimou que em 2002, quando o governo chinês removeu a proibição de propriedade pessoal e abriu a Bolsa de Ouro de Xangai, o estado poderia ter adquirido até 25.000 toneladas. Muito desse ouro teria sido alugado como ouro vendido no mercado de Londres. (A declaração de Veneroso sobre acabar adornando as mulheres asiáticas não poderia ser verdade para as mulheres chinesas, porque elas não tinham permissão para possuir ouro até 2002 e as importações indianas foram severamente restringidas por algum tempo relevante).

O fato de a China ter acumulado estoques substanciais de ouro não declarado foi confirmado de forma anedótica por observadores experientes da China. Se considerarmos isso como parte de nossa estimativa de ouro monetário, e fizermos uma concessão para a Rússia, talvez de 5.000 toneladas não registradas, o ouro monetário nas mãos de todos os outros parece equivaler a apenas 15.000 toneladas.

Mas esse número terá sido reforçado pela atividade de leasing do banco central, talvez até mesmo dobrado, com o ouro alugado parecendo ter dois ou mais proprietários, e a posse real estando em mãos asiáticas não declaradas. É neste contexto que a ameaça à negociação de derivativos de Basileia 3 deve ser vista. Não apenas a oferta de papel estimada em 11.300 toneladas equivalentes nos mercados regulamentados e não regulamentados será ameaçada de remoção, mas também haverá um número desconhecido adicional de leasing e swaps dos bancos centrais a serem desfeitos. Obviamente, há suposições significativas envolvidas, mas se os números descritos aqui tiverem a menor validade, o fim dos mercados de derivativos de ouro, se for permitido, criará uma grande crise do ouro, da qual os reguladores do BIS parecem felizmente inconscientes. (Ou não).

A Prata

A mecânica por trás da negociação no mercado de prata na LBMA é a mesma do ouro não alocado. O sistema de liquidação do LPMCL é o mesmo, fornecendo acesso apenas aos membros do LBMA. A base de cálculo do requisito de financiamento estável líquido é a mesma, de modo que os derivados de prata sofrem dos mesmos desincentivos do balanço patrimonial. A principal diferença é que a prata não está guardada no Banco da Inglaterra, nem, pelo que sabemos, nos cofres de qualquer outro banco central ocidental.

Em termos de demanda, também é principalmente um metal industrial e é principalmente consumido. De acordo com o Silver Institute, de uma demanda anual total de cerca de um bilhão de onças prevista para o ano atual, 253 milhões de onças são identificadas como demanda de investimento e mais 150 milhões de onças como demanda de ETF / ETP. Estranhamente, o relatório estima que haverá uma queda na demanda por ETF, quando ela já está aumentando. E do abastecimento, apenas 18,5% é proveniente de reciclagem.

Os números do BIS para derivados OTC de prata em circulação estão incluídos em “Outros metais preciosos” por US $ 64 bilhões. O mesmo tratamento NSFR para todos os derivados de commodities, incluindo energia, envolve um valor estimado de US $ 858 bilhões. A introdução do NSFR não só perturba os mercados de metais preciosos, mas também ameaça desorganizar commodities mais amplas em um momento em que seus preços já estão aumentando rapidamente como consequência da queda do poder de compra das moedas fiduciárias.

Tempos estranhos estão à caminho. Proteja suas reservas em prata física, antes que ela fique ainda mais cara!

(Fonte)

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